1 专注生猪养殖三十年，成就行业龙头

1.1 全产业链布局，龙头地位愈发稳固

三十年生猪养殖发展史，成就国内生猪全产业链布局。公司创始人秦英林 先生自 1992 年创业伊始就把科技创新作为企业发展的基石，以养殖效率为先， 不断提升出栏规模。1997 年，牧原养猪场出栏规模首次过万，并于 2000 年 成立内乡县牧原养殖有限公司。随后，2009 年公司完成股份制改革，2014 年 成功在深交所上市。经过 30 年发展，公司现已形成集饲料加工、种猪选育、 种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的“自繁自养一体化生猪产 业链”。2022 年，公司产业链逐步向上游延伸，分别在 4 月和 7 月，先后与中 牧股份成立中牧牧原生物药业有限公司、与内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药 有限公司。

地处中原，业务覆盖全国各地。牧原股份是一家河南的养殖企业，由于天然 的区位优势，可以用相对短的距离将生猪销往全国各地。截至 2022 年末，公司 饲料、生猪育种、生猪养殖和屠宰加工四大业务布局已覆盖北京、上海、浙江、 江苏、山东、安徽等全国 25 个省市，占据全国大部分地区。

股权结构集中稳定，创始人牢牢掌控。公司董事长秦英林先生和钱瑛女士为 公司实际控制人，其中秦英林先生直接持有公司 39.20%的股权，为公司最终受 益人，钱瑛女士直接持有公司 1.21%的股权，夫妻二人通过牧原实业集团间接持 有公司 12.87%的股权，合计持有公司 53.28%的股权。

股权激励范围不断扩大，深度绑定公司与高管利益。公司分别于 2019 年 12 月和 2022 年 3 月两次发布股权激励计划，且范围、规模和激励力度均有所扩大。 此外，2022 年 10 月公司发布《关于第二期员工持股计划存续期展期的公告》， 将第二期员工持股计划的存续期延长 12 个月；2022 年 12 月公司进一步修订股 票激励计划，将获授的限制性股票数量由 7,460.65 万股提升到 8,108.07 万股， 激励对象由 5,566 人提升到 6,082 人，充分体现了公司对于未来自身经营状况的 信心，提振了核心骨干及员工的工作积极性。

1.2 产能扩张确保营收增长，盈利水平受猪价周期性波动

生猪出栏保持高速增长，市占率不断提升。公司自 2014 年上市以来，随着 产能的持续扩张，生猪出栏量从 2013 年的 130.7 万头增长至 2022 年的 6120 万 头，CAGR 高达 53.3%。其中，除 2015 年和 2019 年，公司分别因新场建设投 产速度不及预期和非洲猪瘟疫情影响，生猪出栏量同比增速有所回落，其余年份 同比增速均保持在 40%以上，表现出了穿越牛熊的高成长性。在全国生猪出栏规 模整体保持平稳的前提下，公司市占率从 2013 年的 0.18%增长至 2022 年的 8.74%，可见其相对较强的核心竞争力，并已成为中国生猪养殖规模最大的企业。

产能扩张确保营收穿越牛熊保持增长，盈利水平呈周期性波动。 2013~2021 年，公司营业收入从 20.4 亿元增长至 788.9 亿元，CAGR 为 57.9%； 归母净利润从 3.0 亿元增长至 69.0 亿元，CAGR 为 47.8%。公司出栏规模的快速 扩展磨平了猪周期对于营收的影响，每年都呈上升态势，2022Q1-Q3 公司实现 营业收入 807.7 亿元，同比增长 43.5%；归母净利润受猪周期影响波动较大， 2022 前三季度实现归母净利润 15.1 亿元，同比减少 82.6%，主要系 2022 年上 半年猪价低迷所致。从营收构成看，生猪业务仍为公司主业，截至 2022H1 占比 达 96.3%。

管理水平不断提升，盈利能力行业领先。由于公司规模扩张速度较快，三项 费用率整体呈上升趋势，但近两年随着管理水平的提升，降幅明显。2021 年公 司期间费用率占比 6.3%，同比-0.6PCT，2022Q2 已降至 5.4%。公司毛利率水 平受猪周期波动影响，但均能保证不跌至 0%以下，在 2016 年和 2020 年的周期 高点分别达到 45.7%和 60.7%，且 ROE 整体高于行业平均水平。

2 规模化养殖大势所趋，需求恢复或带动猪价上行

2.1 商品特性和政策驱动决定行业规模化趋势

全球第一大猪肉生产消费国，市场规模巨大。由于饮食习惯的不同，猪肉占 据了国人肉类消费的大头，2021 年中国猪肉消费占肉类比达 56%。在全世界范 围内，中国猪肉产量也位居第一。根据国家统计局数据，2022 年国内猪肉产量 5,541 万吨，占全球 44.5%，且每年份额较为稳定。2022 年，我国生猪出栏规模 为 69,995 万头，生猪出栏均价 19.2 元/公斤，按照标猪出栏体重 120 公斤测算， 生猪市场规模达 1.61 万亿元。

由于生猪养殖行业的产品同质化程度高，养户难以通过差异化竞争形成定价 优势。结合行业规模大而稳定的特征，通过产业规模化扩大出栏量降低成本成为 了行业发展最优解。规模化养殖相对散养户成本更低、利润更高。2021 年，规 模生猪生产成本为 2487.6 元/头，比散养户低 221.5 元/头；规模生猪平均出栏体 重为 131.2 公斤，比散养户重 5.0 公斤。综合而言，规模生猪单位成本比散养户 低 2.5 元/公斤。在销售均价差异不大的情况下，规模户生猪利润率显著高于散户。

生猪规模化有利于国家进行调控，环保政策催化进程。猪肉是我国粮食保供 的重要一环，所以保障生猪供给和价格稳定对于国家而言是非常重要的。最近一 轮猪周期受非洲猪瘟影响，导致生猪供给急剧下降，生猪价格飙升。为了让国民 不再受高猪价困扰，国家发布了多项稳产保供政策。 农村养殖业污染严重，甚至一度超过工业污染，到了非治不可的地步。为倡 导绿色养殖，降低环境污染，国家迅速出台一系列政策。2014 年 4 月，中国人 民代表大会审议通过《中华人民共和国环境保护法》；2015 年 4 月，《水污染防 治行动计划》明确划分了畜禽养殖基地，对于禁养区内的养护实行快速搬迁。 2016 年和 2017 年分别发布《关于进一步加强畜禽养殖污染防治工作的通知》和 《国家环境保护标准“十三五”发展规划》等等。养殖行业环保新规清退了许多 规模较小的养护，加速生猪养殖规模化进程。 与发达国家相比，我国生猪养殖行业集中度依然较低，规模化发展仍是未来 的趋势。2022 年，中国生猪养殖业能繁母猪 CR10 为 20.4%，而美国生猪养殖 业能繁母猪 CR10 为 56.4%，其中龙头企业 Smithfield Foods 仅一家能繁母猪市 占率就达到了 19.0%。可见中国生猪养殖行业仍以散户为主，行业集中度还有继 续提升的空间。

2.2 供需决定周期，看好消费复苏带动需求

局发生转变，或由供给主导转向需求主导。除了特定季节性的消费提升， 以往猪周期的形成主要受供给侧影响较大。我国畜禽养殖行业集中度低，以大量 中小养户为主，存在着“追涨杀跌”的非理性情绪。而由于生猪生长周期较长， 从后备母猪配种到商品猪育肥出栏只要需要14个月的时间。当生猪价格抬升时， 大量散户涌入会导致一年半后生猪出栏过剩，价格下降，进而导致部分养户退出， 后续生猪供给减少。如此往复，叠加疫病影响形成了猪周期。

从 2006 年 7 月至今，我国共经历了完整的四轮猪周期。以猪肉价格上涨为 起点，再从最高位下跌至低点，每一轮猪周期大约需要 4 年，较为稳定。从 2022 年 3 月，我们步入了第五个猪周期，而明显能看出此轮猪周期波动更为剧 烈，且振幅更短，11 个月便经历了一个小周期。2022 年 4 月，猪价受前期产能 去化因素开始抬升。到了 2022 年末，疫情导致短期餐饮商超消费受冲击严重， 叠加 9-10 月养殖户在猪价持续抬升影响下，增加二次育肥和压栏，猪价急剧下 挫。2023 年后续需求有望抬升。随着人们逐渐适应疫情新政，消费需求或将出 现报复性增长，带动猪价回归盈利区间。

3 以降本增效为核心，顺大势逆小势铸辉煌

3.1 多维竞争优势铸就生猪养殖全能战士

3.1.1 自繁自养一体化产业链，各生产环节精准可控

公司经过 30 年发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品 猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。公司一体化产业链的经营模 式能够将各个生产环节置于可控状态，在食品安全、疫病防控、环保运行、 质量控制、规模化经营、成本控制等方面具有一定的优势。

食品安全追根溯源，做到高效有保障。公司在各个环节均制定严格技术标 准和质量标准，健全食品安全关键控制点体系，建立从猪肉追溯至断奶仔猪 的生猪批次质量追踪体系。现已设立宏信检测、牧信检测两家机构，其中宏 信检测已获得 CMA 中国计量认证。

疫病防控管理体系完整。2018 年非洲猪瘟疫情对国内生猪养殖行业造成 了严重的影响，公司高度重视生物安全防控工作公司秉承“养重于防，防重 于治，综合防治”的理念，建立了完善的消毒、防疫制度；公司采取猪场多 级隔离、舍内小环境控制等全方位疫病防控措施。 各生产环境精准可控，成本优势显著。目前，我国规模化养殖场主要有两种 模式，分别是以牧原股份为首的“自繁自养”模式和以温氏股份为首的“公司+ 农户”模式。两者的主要区别在于“公司+农户”模式在生猪育肥阶段是采取和 农户合作的方式，由农户在自有栏舍育肥，公司向其支付代养费。而“自繁自养” 模式则是公司负责养殖过程中的所有环节，可以去除代养费波动带来的影响，成 本控制优势显著。2015-2018 年，牧原股份生猪养殖完全成本略低于温氏股份， 但非洲猪瘟之后，“自繁自养”模式的成本优势显著凸显。

3.1.2 独创的轮回二元育种体系，助力公司产能快速恢复

坚持以消费需求为导向的价值育种，成功摆脱引种卡脖子问题。当下我国普 遍从国外引入杜洛克、长白、大约克种猪，进行杂交获得三元商品猪。虽然三元 商品代生长快、瘦肉率高，但始终受到高额的引种和饲料成本制约。公司执行独 立的育种方案，通过科学化的育种技术，提高种猪遗传性能，提升养殖效率， 降低饲养成本，改善猪肉的品质和口感，为公司提供高品质的生猪来源。同 时，公司通过进一步扩大核心种猪群的规模并提高选育标准，保持在国内生 猪育种规模和技术的领先地位。 育种产能快速扩张，种猪市场认可度不断提高。2021 年公司快速成立 11 家育种公司以满足内需及面向市场，遍布全国 7 大省市，其中河南 4 家、广 西 2 家、安徽、江西、广东、陕西、湖北各一家，现在已经摆脱了对进口种 猪的依赖。截至2022年末，公司合计销售种猪34.6万头，同比增加23.1%。

开创独特的轮回二元育种体系，肉、种兼用实现“变废为宝”。2002 年 公司开始探索轮回二元育种技术，于 2006 年成功搭建体系。随着公司数十年 不断探索创新和产业格局的变化，逐步解决使用大约克及长白公猪作为父本 带来的瘦肉率偏低的痛点，轮回二元育种体系现已具备肉、种兼用的特点， 能快速应对猪价波动，更具灵活性。一方面可以直接留种作为种猪使用，为 公司快速发展奠定种猪基础；另一方面，当母猪繁殖性能出现下降时，其瘦 肉率高的特点也可以当作商品猪直接售卖。2019 年，北方非洲猪瘟疫情使牧 原能繁受损严重，正式轮回二元育种助力公司能繁存栏快速恢复。 轮回二元育种体系的优点：①每代的父母代母猪都可保持杂交优势。特 别是繁殖力更强、抗逆性能更好等遗传力低的性状；②可节省父母代母猪生 产成本，无需外购父母代母猪；③可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风 险；④有利于本场猪群适应性的提高。缺点：①复制难度较大，需要大量纯种 群，不断选育通过世代的积累优化族群；②适合自繁自养，要从商品猪选育，而 农户合作模式的商品猪属于农户，难以持续开展工作。

3.1.3 合理化产业布局，梁源采购优势显著

饲料原材料是生猪养殖成本的大头，2021 年饲料成本占营业成本的比例接 近 60%，主要包括小麦、玉米、豆粕等。2021 年以来主要饲料原材料的采购均 价随市场行情变化大幅上涨。但公司产能主要分布在长江以北的粮食主产区，原 材料采购价格显著。其中在河南省最为集中，生猪产能占比 35%左右，黑吉辽蒙 区域占比约为 20%，山东省、安徽省占比各约 10%，江苏、湖北等省占比各在 5% 左右。东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，2021 年玉米产量占全国玉米 产量的 45%左右；河南省作为我国的产粮大省，2021 年粮食产量约占全国粮食 总产量的 9.6%，生产小麦 3802.8 万吨，占全国小麦总产量的 27.8%，位居第一。

针对性布局产能，降低原材料采购成本。2021 年，为优化原料供应结构， 公司针对区位优势进行饲料产能布局，快速建成 13 家粮贸公司，且大多围绕粮 食主产区。保障公司生猪养殖饲料原料专业供应的同时，尽可能缩短运输距离， 进一步降低原材料成本。 采购渠道不断丰富，粮食供应维持稳定。公司积极与国内大型粮食企业达成 战略合作，优化供应商结构；同时开展供应链金融业务，推动上下游共同发展， 稳定粮食供应。公司成立国际贸易团队，积极开拓全球采购新渠道，适时进行进 口替代，增加未来的竞争优势。

3.1.4 多样化饲料方案，灵活选配绿色降本

多样化饲料方案，择机选配降低成本。公司在拥有“玉米+豆粕”型、 “小麦＋豆粕”型配方技术的基础上，研发了大麦、原料加工副产品的应用 技术，实现了对原料的充分应用。公司可以根据原材料的性价比及时调整饲 料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，从而形成了较强的成本优势。 2021 年玉米和豆粕价格快速上涨，公司利用自身配方优势迅速做出调整，继 续减少玉米和豆粕在饲料原材料中的采购占比，以性价比更高的小麦和稻谷 混合物替代。2021 年玉米和豆粕采购量占比 16.8%和 9.0%，同比-50.3PCT 和-0.6PCT；小麦和稻谷混合物采购量占比 51.8%和 22.4%，同比+29.5PCT 和+21.3PCT。2022 年初随着玉米价格回归低于小麦区间，公司加大玉米采 购力度，2022 年 Q1 玉米采购量占比达 69.0%。

低蛋白日粮配方，实现绿色降本。牧原股份自 2000 年开始推行低蛋白日粮， 经过持续的探索实践，2021 年饲料中豆粕占比仅 6.9%，远低于行业水平 15.3%。 2020 年，据农业农村部监测，我国猪饲料产品平均蛋白水平为 15.7%，豆粕在饲 料中占比约为 17.7%，低蛋白日粮的应用有效降低饲料中的含氮量，从而减少养 殖废弃物在处理过程中的氧化亚氮的排放，头均减少 1.5kg 氮元素摄入，氮减排 6.06 万吨，合计减少 37.86 万吨蛋白使用，相当于减排温室气体 11.11 万吨二氧 化碳当量，节省大豆约 108.17 万吨，节省土地 832.05 万亩。 差异化营养配方精准饲养，料肉比显著低于同行。针对不同品种、不同 类型、不同生长阶段生猪，公司采用多阶段精准营养配方技术，依据不同季 节、猪群及生产性能运用析因法，建立设计了 6 大类 59 种动态营养模型，为 猪群提供最适营养。通过变频混合技术，在养殖场可根据猪群生长性能动态 调整营养供给，实现一日一配方、精准营养供给。截至 2022 年 12 月，公司 育肥阶段料肉比在 2.9 左右。

3.1.5 智能化现代养殖模式，养殖效率不断提升

公司通过研发智能猪舍、智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为 猪群提供高洁净生长环境，提高猪群健康，实现安全生产。同时，公司通过人工 智能技术，建立猪病预测模型，实现疫病实时监测与有效控制，养殖过程数据自 动采集与分析，对部分猪病进行提前预警，辅助兽医进行远程诊断。养猪装备的 不断升级，极大的提高了人工效率。在育肥阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,400-3,600 头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。截至 2023年1月，公司生猪全程成活率从2022年初80%左右大幅提高至86%以上； 育肥猪日增重从的 600g 左右提高至 750g 以上。

智能猪舍：作为商品猪一生待得最久的地方，猪舍的优劣对于养殖效率起着 至关重要的作用。而且一个优秀的猪舍可以复制迭代、循环使用，对于企业可谓 是一劳永逸。故公司董事长秦英林先生自 1992 年创业起就开始研发第一代猪舍， 历经 28 年终于在 2020 年成功研发投产第二十三代空气过滤猪舍，借用人工智能 技术，实现防病毒、防疫病、防菌臭的“智能化三防猪舍“。

智能饲喂：公司在饲料加工生产环节实现了全流程智能化生产，系统一键启 动，自动运行，所有饲料采用 85°C、8 分钟（调质保持 3 分钟+保温仓保温 5 分 钟）的高温延时灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控、分析、处理，保证高温灭菌 效果；灭菌后的高温饲料经过三级过滤的冷却风进行冷却后，使用密闭饲料罐车 运输至养殖场集中料罐，再次使用管链密闭输送至饲养单元，实现全程无人为接 触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。公司搭建了饲喂信息化系统，实现对 饲料质量、采食情况和猪群生长性能的监控、分析、反馈，保证饲料品质、营养 精准供给，猪群健康生长。

全球最大的饲喂机器人，集饲料加工和饲喂于一体。机器人结构分为大脑主 机和作业臂，主机高 38 米，臂展 2365 米，作业面 132 万平方米，年加工饲料 72 万吨，与 7.5 万个智能终端协作。机器人搭载智能饲喂系统，可自动收集生猪 采食量、饮水量等信息，依据猪群生长曲线，分析猪只健康情况，一天一配方， 精准饲喂，实现养猪新突破。

智能平台：牧原通过大数据、云计算、人工智能等转变业务模式，围绕猪肉 产业一体化发展路径，搭建起涵盖饲料、 养殖、屠宰三大业务的智能物联网平台， 实现整个业务链条数据互通，全面覆盖集团—区域—子公司—场区—单元五级， 整合业务数据与权限实现个性化智能管理，并在提供设备监控、智能识别、报表 分析、 智能评估、生物安全、数据服务的基础上，不断叠加延伸新应用，服务生 产，实现猪肉生产管理精细化及决策智能化。

3.1.6 注重人才培养，广泛招贤纳士

员工是企业最宝贵的资源和财富。牧原能有今天的成就，离不开公司创始人 秦英林先生与杨瑞华、褚柯、李彦朋、张玉良等一批行业经验丰富、理论功 底扎实的技术骨干。而公司快速的规模化进程、育种育肥技术、智能化养殖 模式，也离不开专业人才的支撑。牧原搭建开放的事业平台，面向全球广纳信 息智能技术、育种、兽医、营养、土木工程等专业领域的人才，坚持“品性纯正，高度社会责任感”的选人理念与“内方外正，坚守原则;诚实守信，勇担责 任；乐于分享，甘于奉献”的用人理念。 员工人数不断增加，高学历人才增长迅速。2016~2021 年，公司员工人 数从 1.7万人增长至 13.8万人，CAGR 为 50.5%；本科及以上学历人数从 0.2 万人增长至 1.7 万人，CAGR 为 50.1%。

注重员工培训，机制体系完善。公司结合员工需求及生产经营实际需要，完 善培训机制和体系，为员工提供丰富且多样的学习资源，建立全方位的成长和发 展计划。2021 年，牧原员工培训支出超 1.28 亿元，培训覆盖比例 100%，员工 年人均培训时长为 75 小时。秉承“最优秀的人培养更优秀的人、循环赋能“， 坚持开展拜师大典为每位新员工匹配品性纯正、技能精湛、经验丰富的优秀员工 作为师傅。截至 2021 年末，牧原共给 7 万名徒弟成功匹配 2.5 万名师傅。

3.2 顺大势逆小势，规模扩张有序推进

顺行业规模化进程之大势，逆周期下行之小势。公司董事长秦英林先生凭借 其深耕生猪养殖行业数十年的经验和对猪周期的精确研判，确立了公司“规模化 扩张”的发展战略。即顺应生猪养殖行业规模化进程的大势，不断提升规模，扩 大出栏量。在猪价上行阶段兑现收益，在猪价下行阶段利用前期的收益反补企业， 并逆势加码继续扩产，用规模优势抹平价格下跌带来的影响。公司分别在 2014 年扩建 80 万头生猪产能、2017 年扩建 207.5 万头生猪产能、2018 年扩建 210 万头生猪产能、2021 年扩建 677.3 万头生猪产能，多次扩建均处于猪价下行期。

公司上市后，融资手段更加丰富多样，切实解决了公司成长面临的资金问题。 公司多次通过一般中期票据、一般公司债、超短期融资债券、可转债和非公开发 行股票等多种方式获取融资。截至 2022 年 12 月末，公司新增非公开发行股票募 集资金 60 亿元，均用于补充流动资金，有效缓解了公司兴建产能过快带来的现 金流问题。

规模扩张步伐不断加快，出栏增速行业领先。对标行业另一生猪巨头温氏股 份，牧原上市后出栏增速明显更高，并在 2020 年成功完成出栏量的反超。规模 优势助力公司在行业周期下行阶段，仍能凭借规模增长弥补猪价低迷带来的影响， 获得超越同行业的稳定收益。以最近的一个生猪周期为例，2021 年，在生猪价 格进入下行周期和原材料价格大幅上升的大背景下，各家猪企生猪业务毛利率均 跌至负值，唯有牧原股份一家独领风骚，生猪业务毛利率仍高达 17.5%。

2022 年，生猪市场可谓是大浪淘沙，变幻莫测，一年内就出现牛熊交替。 在 2022 年最新公布的 16 家上市猪企业绩预告中，以归母净利润均值计算，11 家实现盈利，5 家出现亏损。其中，牧原股份头均净利润为 212.4 元，叠加其 6,120 万头的超大出栏量，实现归母净利润均值 130 亿元，远远将其他猪企甩在 身后。我们认为公司能实现规模化发展战略，并保持盈利始终贯穿牛熊，得益于 其三十年坚守打造的超强核心竞争力。

3.3 产业链上沿下拓，进一步丰富融资手段

积极响应国家政策，产业链延伸至下游屠宰业务。2018 年非洲猪瘟后，国 家为更好防控疫情，稳产保供，多次发布生猪调运活动政策。2019 年，国务院 办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，其中第十九条明确指出 要求变革传统生猪调运方式。顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实 现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活猪长距离跨省（区、市）调运。牧原积 极响应生猪屠宰加工向养殖集中区域转移的政策引导，延伸产业链，快速发展屠 宰业务。截至 2022 年 11 月末，公司已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计 2,900 万头/年。未来屠宰肉食板块将继续按照现有养殖产能进行匹配规划，在养殖产能 密集区域实现屠宰产能的基本覆盖。 科技化保障食品安全，定制化提升用户粘性。牧原采用国际一流的屠宰工艺， 引进全球先进机械设备，通过科技创新， 保障猪肉产品安全，为消费者提供“放 心肉”。牧原猪肉产品达 200 余种，质优量大，品类齐全，销售范围覆盖全国 22 省（区）77 个城市。此外，公司根据客户的需求提供定制化服务、专属团队服务 等，提升客户合作体验，为客户创造更大价值。现已与近万名客户展开合作，得 到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户高度认可，达成深度战略合作。

继续降本增效，产业链向上游延伸至兽药领域。2016~2021 年，公司药品 及疫苗费用占营业成本的比例从 10.9%持续下降至 5.2%。生猪头均药苗费用整 体也呈下降趋势，但 2021 年略有上升，为 79.2 元/头份，我们判断主要系当年 生猪出栏增速较快，兽药费用提升所致。2022 年 4 月和 7 月，公司分别与中牧 股份和联邦动保成立兽药公司，未来有望进一步加强兽药领域成本控制能力。 殷实的土地资源保障规模增长，新拓融资渠道满足长期资金需求。目前公司 已储备超过 1 亿头养殖产能的土地资源，未来持续的规模化发展不受土地制约。 2022 年 12 月 12 日公司拟发行全球存托凭证（GDR），借此优化资本结构，补充 资本金，满足公司长期发展资金需求。同时发行 GDR 可引入更多国际化、长期 投资者，提升公司治理水平。

4 盈利预测

1） 生猪养殖业务

出栏量：截至 2022 年底，公司预计养殖产能能够达到 7,500 万头左右。此 外，公司土地资源充沛，已储备超过 1 亿头养殖产能的土地资源。随着公司后续 产能的持续投放，我们预计公司出栏量有望继续上升。销售均价：2022 年末至 2023 年初，生猪价格持续下跌至成本线以下，主要系 2022 年 9~11 月市场对后 续猪价预期较高，出现大规模压栏和二次育肥，叠加疫情导致消费断档所致。结 合目前能繁母猪存栏仍较充裕，我们预计 2023 年上半年猪价以底部震荡为主， 后续随着消费需求复苏和产能下滑，猪价有望出现反弹。盈利能力方面，随着未 来饲料价格高位下滑趋势和公司养殖效率的不断提升，结合对生猪价格的判断， 公司毛利率有望进一步提升。综合上述假设，我们预计 2022~2024 年公司生猪 养殖业务实现收入 1,197.6、1,385.8、1,662.2 亿元，CAGR 为 17.8%，对应毛 利率 18.3%、22.5%、25.8%。

2）屠宰业务

2019 年，公司开始从事屠宰加工业务，随着公司屠宰产能逐步投产和屠宰 加工技术的不断完善，产能利用率有望逐步上行。而且公司近两年重点发展屠宰 业务，截至 2022 年 11 月末，公司已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计 2,900 万 头/年，营收有望快速增长。盈利能力方面，随着疫情退散后的消费复苏，2023 年公司屠宰业务有望实现盈利平衡，但屠宰整体是一个微利行业，毛利率绝对上 升空间有限。我们预计 2022~2024 年公司屠宰业务实现收入 101.5、152.2、 197.9 亿元，CAGR 为 39.6%，对应毛利率-2.0%、0.0%、0.5%。

3）贸易业务

贸易业务主要进行饲料原料销售等业务，是公司灵活调配生猪养殖饲料供应 的一种手段，在整体营收中的占比较小。2021 年，为优化原料供应结构，公司 针对区位优势进行饲料产能布局，快速建成 13 家粮贸公司，未来营收增长较为 稳定。盈利能力方面，饲料原料产品溢价并不高，市场价格差异不大，并非公司 主要盈利来源。我们预计 2022~2024 年公司屠宰业务实现收入 39.0、46.8、 56.1 亿元，CAGR 为 20.0%，对应毛利率 1.0%、1.0%、1.0%。

从整体费用情况来看，2021 年由于生猪出栏量增速过快，需要进一步加大 销售渠道建设、销售人员扩张，故销售费用率有所上升。而随着公司销售经营状 况逐步稳定，销售费用率将回归合理水平，故我们预计未来三年公司期间费用率 将保持稳定。

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精选报告来源：【未来智库】。

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责任编辑：乔春玲

牧原股份研究报告：以降本增效为核心，顺大势逆小势铸辉煌

未来智库

（报告出品方/作者：民生证券，周泰、徐菁、张心怡）

1 专注生猪养殖三十年，成就行业龙头

1.1 全产业链布局，龙头地位愈发稳固

三十年生猪养殖发展史，成就国内生猪全产业链布局。公司创始人秦英林 先生自 1992 年创业伊始就把科技创新作为企业发展的基石，以养殖效率为先， 不断提升出栏规模。1997 年，牧原养猪场出栏规模首次过万，并于 2000 年 成立内乡县牧原养殖有限公司。随后，2009 年公司完成股份制改革，2014 年 成功在深交所上市。经过 30 年发展，公司现已形成集饲料加工、种猪选育、 种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的“自繁自养一体化生猪产 业链”。2022 年，公司产业链逐步向上游延伸，分别在 4 月和 7 月，先后与中 牧股份成立中牧牧原生物药业有限公司、与内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药 有限公司。

地处中原，业务覆盖全国各地。牧原股份是一家河南的养殖企业，由于天然 的区位优势，可以用相对短的距离将生猪销往全国各地。截至 2022 年末，公司 饲料、生猪育种、生猪养殖和屠宰加工四大业务布局已覆盖北京、上海、浙江、 江苏、山东、安徽等全国 25 个省市，占据全国大部分地区。

股权结构集中稳定，创始人牢牢掌控。公司董事长秦英林先生和钱瑛女士为 公司实际控制人，其中秦英林先生直接持有公司 39.20%的股权，为公司最终受 益人，钱瑛女士直接持有公司 1.21%的股权，夫妻二人通过牧原实业集团间接持 有公司 12.87%的股权，合计持有公司 53.28%的股权。

股权激励范围不断扩大，深度绑定公司与高管利益。公司分别于 2019 年 12 月和 2022 年 3 月两次发布股权激励计划，且范围、规模和激励力度均有所扩大。 此外，2022 年 10 月公司发布《关于第二期员工持股计划存续期展期的公告》， 将第二期员工持股计划的存续期延长 12 个月；2022 年 12 月公司进一步修订股 票激励计划，将获授的限制性股票数量由 7,460.65 万股提升到 8,108.07 万股， 激励对象由 5,566 人提升到 6,082 人，充分体现了公司对于未来自身经营状况的 信心，提振了核心骨干及员工的工作积极性。

1.2 产能扩张确保营收增长，盈利水平受猪价周期性波动

生猪出栏保持高速增长，市占率不断提升。公司自 2014 年上市以来，随着 产能的持续扩张，生猪出栏量从 2013 年的 130.7 万头增长至 2022 年的 6120 万 头，CAGR 高达 53.3%。其中，除 2015 年和 2019 年，公司分别因新场建设投 产速度不及预期和非洲猪瘟疫情影响，生猪出栏量同比增速有所回落，其余年份 同比增速均保持在 40%以上，表现出了穿越牛熊的高成长性。在全国生猪出栏规 模整体保持平稳的前提下，公司市占率从 2013 年的 0.18%增长至 2022 年的 8.74%，可见其相对较强的核心竞争力，并已成为中国生猪养殖规模最大的企业。

产能扩张确保营收穿越牛熊保持增长，盈利水平呈周期性波动。 2013~2021 年，公司营业收入从 20.4 亿元增长至 788.9 亿元，CAGR 为 57.9%； 归母净利润从 3.0 亿元增长至 69.0 亿元，CAGR 为 47.8%。公司出栏规模的快速 扩展磨平了猪周期对于营收的影响，每年都呈上升态势，2022Q1-Q3 公司实现 营业收入 807.7 亿元，同比增长 43.5%；归母净利润受猪周期影响波动较大， 2022 前三季度实现归母净利润 15.1 亿元，同比减少 82.6%，主要系 2022 年上 半年猪价低迷所致。从营收构成看，生猪业务仍为公司主业，截至 2022H1 占比 达 96.3%。

管理水平不断提升，盈利能力行业领先。由于公司规模扩张速度较快，三项 费用率整体呈上升趋势，但近两年随着管理水平的提升，降幅明显。2021 年公 司期间费用率占比 6.3%，同比-0.6PCT，2022Q2 已降至 5.4%。公司毛利率水 平受猪周期波动影响，但均能保证不跌至 0%以下，在 2016 年和 2020 年的周期 高点分别达到 45.7%和 60.7%，且 ROE 整体高于行业平均水平。

2 规模化养殖大势所趋，需求恢复或带动猪价上行

2.1 商品特性和政策驱动决定行业规模化趋势

全球第一大猪肉生产消费国，市场规模巨大。由于饮食习惯的不同，猪肉占 据了国人肉类消费的大头，2021 年中国猪肉消费占肉类比达 56%。在全世界范 围内，中国猪肉产量也位居第一。根据国家统计局数据，2022 年国内猪肉产量 5,541 万吨，占全球 44.5%，且每年份额较为稳定。2022 年，我国生猪出栏规模 为 69,995 万头，生猪出栏均价 19.2 元/公斤，按照标猪出栏体重 120 公斤测算， 生猪市场规模达 1.61 万亿元。

由于生猪养殖行业的产品同质化程度高，养户难以通过差异化竞争形成定价 优势。结合行业规模大而稳定的特征，通过产业规模化扩大出栏量降低成本成为 了行业发展最优解。规模化养殖相对散养户成本更低、利润更高。2021 年，规 模生猪生产成本为 2487.6 元/头，比散养户低 221.5 元/头；规模生猪平均出栏体 重为 131.2 公斤，比散养户重 5.0 公斤。综合而言，规模生猪单位成本比散养户 低 2.5 元/公斤。在销售均价差异不大的情况下，规模户生猪利润率显著高于散户。

生猪规模化有利于国家进行调控，环保政策催化进程。猪肉是我国粮食保供 的重要一环，所以保障生猪供给和价格稳定对于国家而言是非常重要的。最近一 轮猪周期受非洲猪瘟影响，导致生猪供给急剧下降，生猪价格飙升。为了让国民 不再受高猪价困扰，国家发布了多项稳产保供政策。 农村养殖业污染严重，甚至一度超过工业污染，到了非治不可的地步。为倡 导绿色养殖，降低环境污染，国家迅速出台一系列政策。2014 年 4 月，中国人 民代表大会审议通过《中华人民共和国环境保护法》；2015 年 4 月，《水污染防 治行动计划》明确划分了畜禽养殖基地，对于禁养区内的养护实行快速搬迁。 2016 年和 2017 年分别发布《关于进一步加强畜禽养殖污染防治工作的通知》和 《国家环境保护标准“十三五”发展规划》等等。养殖行业环保新规清退了许多 规模较小的养护，加速生猪养殖规模化进程。 与发达国家相比，我国生猪养殖行业集中度依然较低，规模化发展仍是未来 的趋势。2022 年，中国生猪养殖业能繁母猪 CR10 为 20.4%，而美国生猪养殖 业能繁母猪 CR10 为 56.4%，其中龙头企业 Smithfield Foods 仅一家能繁母猪市 占率就达到了 19.0%。可见中国生猪养殖行业仍以散户为主，行业集中度还有继 续提升的空间。

2.2 供需决定周期，看好消费复苏带动需求

局发生转变，或由供给主导转向需求主导。除了特定季节性的消费提升， 以往猪周期的形成主要受供给侧影响较大。我国畜禽养殖行业集中度低，以大量 中小养户为主，存在着“追涨杀跌”的非理性情绪。而由于生猪生长周期较长， 从后备母猪配种到商品猪育肥出栏只要需要14个月的时间。当生猪价格抬升时， 大量散户涌入会导致一年半后生猪出栏过剩，价格下降，进而导致部分养户退出， 后续生猪供给减少。如此往复，叠加疫病影响形成了猪周期。

从 2006 年 7 月至今，我国共经历了完整的四轮猪周期。以猪肉价格上涨为 起点，再从最高位下跌至低点，每一轮猪周期大约需要 4 年，较为稳定。从 2022 年 3 月，我们步入了第五个猪周期，而明显能看出此轮猪周期波动更为剧 烈，且振幅更短，11 个月便经历了一个小周期。2022 年 4 月，猪价受前期产能 去化因素开始抬升。到了 2022 年末，疫情导致短期餐饮商超消费受冲击严重， 叠加 9-10 月养殖户在猪价持续抬升影响下，增加二次育肥和压栏，猪价急剧下 挫。2023 年后续需求有望抬升。随着人们逐渐适应疫情新政，消费需求或将出 现报复性增长，带动猪价回归盈利区间。

3 以降本增效为核心，顺大势逆小势铸辉煌

3.1 多维竞争优势铸就生猪养殖全能战士

3.1.1 自繁自养一体化产业链，各生产环节精准可控

公司经过 30 年发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品 猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。公司一体化产业链的经营模 式能够将各个生产环节置于可控状态，在食品安全、疫病防控、环保运行、 质量控制、规模化经营、成本控制等方面具有一定的优势。

食品安全追根溯源，做到高效有保障。公司在各个环节均制定严格技术标 准和质量标准，健全食品安全关键控制点体系，建立从猪肉追溯至断奶仔猪 的生猪批次质量追踪体系。现已设立宏信检测、牧信检测两家机构，其中宏 信检测已获得 CMA 中国计量认证。

疫病防控管理体系完整。2018 年非洲猪瘟疫情对国内生猪养殖行业造成 了严重的影响，公司高度重视生物安全防控工作公司秉承“养重于防，防重 于治，综合防治”的理念，建立了完善的消毒、防疫制度；公司采取猪场多 级隔离、舍内小环境控制等全方位疫病防控措施。 各生产环境精准可控，成本优势显著。目前，我国规模化养殖场主要有两种 模式，分别是以牧原股份为首的“自繁自养”模式和以温氏股份为首的“公司+ 农户”模式。两者的主要区别在于“公司+农户”模式在生猪育肥阶段是采取和 农户合作的方式，由农户在自有栏舍育肥，公司向其支付代养费。而“自繁自养” 模式则是公司负责养殖过程中的所有环节，可以去除代养费波动带来的影响，成 本控制优势显著。2015-2018 年，牧原股份生猪养殖完全成本略低于温氏股份， 但非洲猪瘟之后，“自繁自养”模式的成本优势显著凸显。

3.1.2 独创的轮回二元育种体系，助力公司产能快速恢复

坚持以消费需求为导向的价值育种，成功摆脱引种卡脖子问题。当下我国普 遍从国外引入杜洛克、长白、大约克种猪，进行杂交获得三元商品猪。虽然三元 商品代生长快、瘦肉率高，但始终受到高额的引种和饲料成本制约。公司执行独 立的育种方案，通过科学化的育种技术，提高种猪遗传性能，提升养殖效率， 降低饲养成本，改善猪肉的品质和口感，为公司提供高品质的生猪来源。同 时，公司通过进一步扩大核心种猪群的规模并提高选育标准，保持在国内生 猪育种规模和技术的领先地位。 育种产能快速扩张，种猪市场认可度不断提高。2021 年公司快速成立 11 家育种公司以满足内需及面向市场，遍布全国 7 大省市，其中河南 4 家、广 西 2 家、安徽、江西、广东、陕西、湖北各一家，现在已经摆脱了对进口种 猪的依赖。截至2022年末，公司合计销售种猪34.6万头，同比增加23.1%。

开创独特的轮回二元育种体系，肉、种兼用实现“变废为宝”。2002 年 公司开始探索轮回二元育种技术，于 2006 年成功搭建体系。随着公司数十年 不断探索创新和产业格局的变化，逐步解决使用大约克及长白公猪作为父本 带来的瘦肉率偏低的痛点，轮回二元育种体系现已具备肉、种兼用的特点， 能快速应对猪价波动，更具灵活性。一方面可以直接留种作为种猪使用，为 公司快速发展奠定种猪基础；另一方面，当母猪繁殖性能出现下降时，其瘦 肉率高的特点也可以当作商品猪直接售卖。2019 年，北方非洲猪瘟疫情使牧 原能繁受损严重，正式轮回二元育种助力公司能繁存栏快速恢复。 轮回二元育种体系的优点：①每代的父母代母猪都可保持杂交优势。特 别是繁殖力更强、抗逆性能更好等遗传力低的性状；②可节省父母代母猪生 产成本，无需外购父母代母猪；③可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风 险；④有利于本场猪群适应性的提高。缺点：①复制难度较大，需要大量纯种 群，不断选育通过世代的积累优化族群；②适合自繁自养，要从商品猪选育，而 农户合作模式的商品猪属于农户，难以持续开展工作。

3.1.3 合理化产业布局，梁源采购优势显著

饲料原材料是生猪养殖成本的大头，2021 年饲料成本占营业成本的比例接 近 60%，主要包括小麦、玉米、豆粕等。2021 年以来主要饲料原材料的采购均 价随市场行情变化大幅上涨。但公司产能主要分布在长江以北的粮食主产区，原 材料采购价格显著。其中在河南省最为集中，生猪产能占比 35%左右，黑吉辽蒙 区域占比约为 20%，山东省、安徽省占比各约 10%，江苏、湖北等省占比各在 5% 左右。东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，2021 年玉米产量占全国玉米 产量的 45%左右；河南省作为我国的产粮大省，2021 年粮食产量约占全国粮食 总产量的 9.6%，生产小麦 3802.8 万吨，占全国小麦总产量的 27.8%，位居第一。

针对性布局产能，降低原材料采购成本。2021 年，为优化原料供应结构， 公司针对区位优势进行饲料产能布局，快速建成 13 家粮贸公司，且大多围绕粮 食主产区。保障公司生猪养殖饲料原料专业供应的同时，尽可能缩短运输距离， 进一步降低原材料成本。 采购渠道不断丰富，粮食供应维持稳定。公司积极与国内大型粮食企业达成 战略合作，优化供应商结构；同时开展供应链金融业务，推动上下游共同发展， 稳定粮食供应。公司成立国际贸易团队，积极开拓全球采购新渠道，适时进行进 口替代，增加未来的竞争优势。

3.1.4 多样化饲料方案，灵活选配绿色降本

多样化饲料方案，择机选配降低成本。公司在拥有“玉米+豆粕”型、 “小麦＋豆粕”型配方技术的基础上，研发了大麦、原料加工副产品的应用 技术，实现了对原料的充分应用。公司可以根据原材料的性价比及时调整饲 料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，从而形成了较强的成本优势。 2021 年玉米和豆粕价格快速上涨，公司利用自身配方优势迅速做出调整，继 续减少玉米和豆粕在饲料原材料中的采购占比，以性价比更高的小麦和稻谷 混合物替代。2021 年玉米和豆粕采购量占比 16.8%和 9.0%，同比-50.3PCT 和-0.6PCT；小麦和稻谷混合物采购量占比 51.8%和 22.4%，同比+29.5PCT 和+21.3PCT。2022 年初随着玉米价格回归低于小麦区间，公司加大玉米采 购力度，2022 年 Q1 玉米采购量占比达 69.0%。

低蛋白日粮配方，实现绿色降本。牧原股份自 2000 年开始推行低蛋白日粮， 经过持续的探索实践，2021 年饲料中豆粕占比仅 6.9%，远低于行业水平 15.3%。 2020 年，据农业农村部监测，我国猪饲料产品平均蛋白水平为 15.7%，豆粕在饲 料中占比约为 17.7%，低蛋白日粮的应用有效降低饲料中的含氮量，从而减少养 殖废弃物在处理过程中的氧化亚氮的排放，头均减少 1.5kg 氮元素摄入，氮减排 6.06 万吨，合计减少 37.86 万吨蛋白使用，相当于减排温室气体 11.11 万吨二氧 化碳当量，节省大豆约 108.17 万吨，节省土地 832.05 万亩。 差异化营养配方精准饲养，料肉比显著低于同行。针对不同品种、不同 类型、不同生长阶段生猪，公司采用多阶段精准营养配方技术，依据不同季 节、猪群及生产性能运用析因法，建立设计了 6 大类 59 种动态营养模型，为 猪群提供最适营养。通过变频混合技术，在养殖场可根据猪群生长性能动态 调整营养供给，实现一日一配方、精准营养供给。截至 2022 年 12 月，公司 育肥阶段料肉比在 2.9 左右。

3.1.5 智能化现代养殖模式，养殖效率不断提升

公司通过研发智能猪舍、智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为 猪群提供高洁净生长环境，提高猪群健康，实现安全生产。同时，公司通过人工 智能技术，建立猪病预测模型，实现疫病实时监测与有效控制，养殖过程数据自 动采集与分析，对部分猪病进行提前预警，辅助兽医进行远程诊断。养猪装备的 不断升级，极大的提高了人工效率。在育肥阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,400-3,600 头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。截至 2023年1月，公司生猪全程成活率从2022年初80%左右大幅提高至86%以上； 育肥猪日增重从的 600g 左右提高至 750g 以上。

智能猪舍：作为商品猪一生待得最久的地方，猪舍的优劣对于养殖效率起着 至关重要的作用。而且一个优秀的猪舍可以复制迭代、循环使用，对于企业可谓 是一劳永逸。故公司董事长秦英林先生自 1992 年创业起就开始研发第一代猪舍， 历经 28 年终于在 2020 年成功研发投产第二十三代空气过滤猪舍，借用人工智能 技术，实现防病毒、防疫病、防菌臭的“智能化三防猪舍“。

智能饲喂：公司在饲料加工生产环节实现了全流程智能化生产，系统一键启 动，自动运行，所有饲料采用 85°C、8 分钟（调质保持 3 分钟+保温仓保温 5 分 钟）的高温延时灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控、分析、处理，保证高温灭菌 效果；灭菌后的高温饲料经过三级过滤的冷却风进行冷却后，使用密闭饲料罐车 运输至养殖场集中料罐，再次使用管链密闭输送至饲养单元，实现全程无人为接 触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。公司搭建了饲喂信息化系统，实现对 饲料质量、采食情况和猪群生长性能的监控、分析、反馈，保证饲料品质、营养 精准供给，猪群健康生长。

全球最大的饲喂机器人，集饲料加工和饲喂于一体。机器人结构分为大脑主 机和作业臂，主机高 38 米，臂展 2365 米，作业面 132 万平方米，年加工饲料 72 万吨，与 7.5 万个智能终端协作。机器人搭载智能饲喂系统，可自动收集生猪 采食量、饮水量等信息，依据猪群生长曲线，分析猪只健康情况，一天一配方， 精准饲喂，实现养猪新突破。

智能平台：牧原通过大数据、云计算、人工智能等转变业务模式，围绕猪肉 产业一体化发展路径，搭建起涵盖饲料、 养殖、屠宰三大业务的智能物联网平台， 实现整个业务链条数据互通，全面覆盖集团—区域—子公司—场区—单元五级， 整合业务数据与权限实现个性化智能管理，并在提供设备监控、智能识别、报表 分析、 智能评估、生物安全、数据服务的基础上，不断叠加延伸新应用，服务生 产，实现猪肉生产管理精细化及决策智能化。

3.1.6 注重人才培养，广泛招贤纳士

员工是企业最宝贵的资源和财富。牧原能有今天的成就，离不开公司创始人 秦英林先生与杨瑞华、褚柯、李彦朋、张玉良等一批行业经验丰富、理论功 底扎实的技术骨干。而公司快速的规模化进程、育种育肥技术、智能化养殖 模式，也离不开专业人才的支撑。牧原搭建开放的事业平台，面向全球广纳信 息智能技术、育种、兽医、营养、土木工程等专业领域的人才，坚持“品性纯正，高度社会责任感”的选人理念与“内方外正，坚守原则;诚实守信，勇担责 任；乐于分享，甘于奉献”的用人理念。 员工人数不断增加，高学历人才增长迅速。2016~2021 年，公司员工人 数从 1.7万人增长至 13.8万人，CAGR 为 50.5%；本科及以上学历人数从 0.2 万人增长至 1.7 万人，CAGR 为 50.1%。

注重员工培训，机制体系完善。公司结合员工需求及生产经营实际需要，完 善培训机制和体系，为员工提供丰富且多样的学习资源，建立全方位的成长和发 展计划。2021 年，牧原员工培训支出超 1.28 亿元，培训覆盖比例 100%，员工 年人均培训时长为 75 小时。秉承“最优秀的人培养更优秀的人、循环赋能“， 坚持开展拜师大典为每位新员工匹配品性纯正、技能精湛、经验丰富的优秀员工 作为师傅。截至 2021 年末，牧原共给 7 万名徒弟成功匹配 2.5 万名师傅。

3.2 顺大势逆小势，规模扩张有序推进

顺行业规模化进程之大势，逆周期下行之小势。公司董事长秦英林先生凭借 其深耕生猪养殖行业数十年的经验和对猪周期的精确研判，确立了公司“规模化 扩张”的发展战略。即顺应生猪养殖行业规模化进程的大势，不断提升规模，扩 大出栏量。在猪价上行阶段兑现收益，在猪价下行阶段利用前期的收益反补企业， 并逆势加码继续扩产，用规模优势抹平价格下跌带来的影响。公司分别在 2014 年扩建 80 万头生猪产能、2017 年扩建 207.5 万头生猪产能、2018 年扩建 210 万头生猪产能、2021 年扩建 677.3 万头生猪产能，多次扩建均处于猪价下行期。

公司上市后，融资手段更加丰富多样，切实解决了公司成长面临的资金问题。 公司多次通过一般中期票据、一般公司债、超短期融资债券、可转债和非公开发 行股票等多种方式获取融资。截至 2022 年 12 月末，公司新增非公开发行股票募 集资金 60 亿元，均用于补充流动资金，有效缓解了公司兴建产能过快带来的现 金流问题。

规模扩张步伐不断加快，出栏增速行业领先。对标行业另一生猪巨头温氏股 份，牧原上市后出栏增速明显更高，并在 2020 年成功完成出栏量的反超。规模 优势助力公司在行业周期下行阶段，仍能凭借规模增长弥补猪价低迷带来的影响， 获得超越同行业的稳定收益。以最近的一个生猪周期为例，2021 年，在生猪价 格进入下行周期和原材料价格大幅上升的大背景下，各家猪企生猪业务毛利率均 跌至负值，唯有牧原股份一家独领风骚，生猪业务毛利率仍高达 17.5%。

2022 年，生猪市场可谓是大浪淘沙，变幻莫测，一年内就出现牛熊交替。 在 2022 年最新公布的 16 家上市猪企业绩预告中，以归母净利润均值计算，11 家实现盈利，5 家出现亏损。其中，牧原股份头均净利润为 212.4 元，叠加其 6,120 万头的超大出栏量，实现归母净利润均值 130 亿元，远远将其他猪企甩在 身后。我们认为公司能实现规模化发展战略，并保持盈利始终贯穿牛熊，得益于 其三十年坚守打造的超强核心竞争力。

3.3 产业链上沿下拓，进一步丰富融资手段

积极响应国家政策，产业链延伸至下游屠宰业务。2018 年非洲猪瘟后，国 家为更好防控疫情，稳产保供，多次发布生猪调运活动政策。2019 年，国务院 办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，其中第十九条明确指出 要求变革传统生猪调运方式。顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实 现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活猪长距离跨省（区、市）调运。牧原积 极响应生猪屠宰加工向养殖集中区域转移的政策引导，延伸产业链，快速发展屠 宰业务。截至 2022 年 11 月末，公司已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计 2,900 万头/年。未来屠宰肉食板块将继续按照现有养殖产能进行匹配规划，在养殖产能 密集区域实现屠宰产能的基本覆盖。 科技化保障食品安全，定制化提升用户粘性。牧原采用国际一流的屠宰工艺， 引进全球先进机械设备，通过科技创新， 保障猪肉产品安全，为消费者提供“放 心肉”。牧原猪肉产品达 200 余种，质优量大，品类齐全，销售范围覆盖全国 22 省（区）77 个城市。此外，公司根据客户的需求提供定制化服务、专属团队服务 等，提升客户合作体验，为客户创造更大价值。现已与近万名客户展开合作，得 到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户高度认可，达成深度战略合作。

继续降本增效，产业链向上游延伸至兽药领域。2016~2021 年，公司药品 及疫苗费用占营业成本的比例从 10.9%持续下降至 5.2%。生猪头均药苗费用整 体也呈下降趋势，但 2021 年略有上升，为 79.2 元/头份，我们判断主要系当年 生猪出栏增速较快，兽药费用提升所致。2022 年 4 月和 7 月，公司分别与中牧 股份和联邦动保成立兽药公司，未来有望进一步加强兽药领域成本控制能力。 殷实的土地资源保障规模增长，新拓融资渠道满足长期资金需求。目前公司 已储备超过 1 亿头养殖产能的土地资源，未来持续的规模化发展不受土地制约。 2022 年 12 月 12 日公司拟发行全球存托凭证（GDR），借此优化资本结构，补充 资本金，满足公司长期发展资金需求。同时发行 GDR 可引入更多国际化、长期 投资者，提升公司治理水平。

4 盈利预测

1） 生猪养殖业务

出栏量：截至 2022 年底，公司预计养殖产能能够达到 7,500 万头左右。此 外，公司土地资源充沛，已储备超过 1 亿头养殖产能的土地资源。随着公司后续 产能的持续投放，我们预计公司出栏量有望继续上升。销售均价：2022 年末至 2023 年初，生猪价格持续下跌至成本线以下，主要系 2022 年 9~11 月市场对后 续猪价预期较高，出现大规模压栏和二次育肥，叠加疫情导致消费断档所致。结 合目前能繁母猪存栏仍较充裕，我们预计 2023 年上半年猪价以底部震荡为主， 后续随着消费需求复苏和产能下滑，猪价有望出现反弹。盈利能力方面，随着未 来饲料价格高位下滑趋势和公司养殖效率的不断提升，结合对生猪价格的判断， 公司毛利率有望进一步提升。综合上述假设，我们预计 2022~2024 年公司生猪 养殖业务实现收入 1,197.6、1,385.8、1,662.2 亿元，CAGR 为 17.8%，对应毛 利率 18.3%、22.5%、25.8%。

2）屠宰业务

2019 年，公司开始从事屠宰加工业务，随着公司屠宰产能逐步投产和屠宰 加工技术的不断完善，产能利用率有望逐步上行。而且公司近两年重点发展屠宰 业务，截至 2022 年 11 月末，公司已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计 2,900 万 头/年，营收有望快速增长。盈利能力方面，随着疫情退散后的消费复苏，2023 年公司屠宰业务有望实现盈利平衡，但屠宰整体是一个微利行业，毛利率绝对上 升空间有限。我们预计 2022~2024 年公司屠宰业务实现收入 101.5、152.2、 197.9 亿元，CAGR 为 39.6%，对应毛利率-2.0%、0.0%、0.5%。

3）贸易业务

贸易业务主要进行饲料原料销售等业务，是公司灵活调配生猪养殖饲料供应 的一种手段，在整体营收中的占比较小。2021 年，为优化原料供应结构，公司 针对区位优势进行饲料产能布局，快速建成 13 家粮贸公司，未来营收增长较为 稳定。盈利能力方面，饲料原料产品溢价并不高，市场价格差异不大，并非公司 主要盈利来源。我们预计 2022~2024 年公司屠宰业务实现收入 39.0、46.8、 56.1 亿元，CAGR 为 20.0%，对应毛利率 1.0%、1.0%、1.0%。

从整体费用情况来看，2021 年由于生猪出栏量增速过快，需要进一步加大 销售渠道建设、销售人员扩张，故销售费用率有所上升。而随着公司销售经营状 况逐步稳定，销售费用率将回归合理水平，故我们预计未来三年公司期间费用率 将保持稳定。

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精选报告来源：【未来智库】。

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责任编辑：乔春玲