摘要

　　1、玉米(1876, 4.00, 0.21%)供应保持充足。2015 年，我国玉米种植面积继续增长，主产区气候条件稳定，玉米实现丰产，全年产量约为 2.25 亿吨，创下历史新高；同时，2014/2015 年度临储玉米收购量达到 8300 万吨，为历年来最高。目前，2015/2016 年度收储启动仅 6 周，累计收储量已超过 3000 万吨，预计新一轮收储量仍将保持高位；目前国内玉米库存高企，达 1.5 万亿吨左右。良好的产量形势和充裕的库存使国内玉米供给面继续保持宽松的形势。2、需求形势维持低迷。2015 年，国内生猪和能繁母猪存栏量降至历史低位，年初养殖利润出现亏损，饲料产量较上年下滑。虽然年中以后猪肉价格上涨，养殖户实现盈利，但由于能繁母猪存栏量依然保持低位，生猪产能恢复仍需时间，因此饲料需求依旧低迷。此外，2015 年大麦、高粱和 DDGS 对玉米下游消费的替代率接近 10%，对玉米的消费造成较大的冲击。整体看，2015 年国内玉米需求呈现低迷的形势。

　　3、政策面是影响玉米市场的核心因素。2015 年，我国继续实施玉米临储拍卖、玉米临储收购和进口限额的政策。2015 年国内玉米市场供给宽松，需求低迷，但受临储收购政策的影响，年初与年末玉米价格均呈现上涨行情。目前，进口限额对国内玉米供需仍有较大影响，在国内玉米价格显著高于进口玉米价格的情况下，进口限额政策在一定程度上减少了国内玉米市场的供给，对玉米价格起到了一定的支撑的作用，同时也使国内国外玉米市场关联性减弱。

　　第一部分 行情回顾

　　一、2004-2015 年国内玉米期货行情回顾

　　2004 年 9 月 22 日，玉米期货品种在大连商品交易所[微博]上市，开启了玉米期货在我国的风雨历程。玉米期货一直是我国农产品期货的主要品种，其价格行情反映了我国玉米现货的供需行情及现货市场的政策变迁，具有较强的借鉴和参考价值。在玉米期货运行的 11 年中，我们将玉米期货走势分为三个阶段：

　　第一个阶段，2004 年-2008 年，无临储收购政策时期。在实施临储收购政策前，我国经济处于快速发展阶段，各行各业迅速发展，各项经济指标一路走高，物价持续上涨，中央及各地方政府给与各部门经济强大的政策支持。农业方面，2004 年 5 月 23 日，国务院下发《关于进一步深化粮食流通体制改革的意见》，提出“开放收购市场，直接补贴粮农，转化企业机制，维护市场秩序，加强宏观调控”的思路，初步构成了我国现行的粮食(包括玉米)政策框架体系。2006 年，中央政府决定取消农业税，极大提高了农户的生产积极性。在各项利好的刺激下，玉米价格一路走高，主产区连年丰产，库存和供应不断增加，不过，在经济需求较为旺盛的时期，玉米市场供需矛盾并不凸显。此阶段玉米价格持续震荡上行，不断创出历史新高，国内玉米市场行情与国外市 场行情存在较大的相关性。

　　第二个阶段，2008 年-2015 年初，玉米市场进入临储收购政策支撑的时代。2008 年，全球性金融危机爆发，中国经济受到波及，在以投资为支撑的经济增长模式下，产能过剩的危机逐步显现，大宗商品价格一路下滑，国家停止了玉米国储拍卖，但仍无法阻止玉米价格的下跌趋势。2008 年年底，国家启动了东北主产区玉米临储收购计划，首期收购量达 4000 万吨，同时，在 2009 年 4 万亿经济刺激计划的带动下，玉米价格止跌反弹，一路上涨，2011 年玉米指数创下 2400 元/吨的历史新高。2011 年后，我国宏观经济发展再次出现放缓迹象，大宗商品市场进入熊市，多数商品价格承压下行。但是，玉米价格在临储政策支持下获得支撑，玉米指数在 2000元/吨以上的区域维持高位震荡。在此阶段，玉米市场显著受到临储收购政策的支撑，在供给面宽松、需求面逐步低迷的情况下，价格依然维持在高位，关内关外玉米价格市场出现倒挂现象，政策面成为影响玉米市场行情的主要因素，而从 2012 年以后，国内玉米市场与国外玉米市场逐步出现分化，连玉米与美玉米相关性降低。第三个阶段，进入 2015 年后，后临储政策时代来临。2015 年 4 月，2014/2015 年度东北临储玉米收购结束，国内玉米库存创下新高，下游市场需求持续低迷，玉米市场面临前所未有的供应压力，市场预期下一期玉米临储收购价格下调，玉米价格一路下挫，玉米指数从 2500 元/吨跌至 1788 元/吨，跌幅达 30%，玉米价格回落至2010 年的水平。10 月份，2015/2016 年度东北临储玉米收购政策发布，收购价格下调至 2000 元/吨，仅略高于2011/2012 年度的收购价格。11 月份临储收购启动后，玉米价格出现反弹，回升至 2000 元/吨附近。此阶段，政策定价逐步向市场妥协，东北+港口的定价体系逐步被市场弱化，市场定价的比重将逐步上升，政策对玉米价格的支撑有效性将进一步弱化。

　　图 1-1：2004 年-2015 年大连玉米期货指数月 K 线走势图

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　二、2015 年国内玉米期货、玉米淀粉期货行情回顾

　　回顾 2015 年，连玉米指数大幅下挫，重心下移，走势较为疲弱，总体上可分为三个阶段：

　　第一阶段，1-3 月初，连玉米指数稳步上行，并创下历史新高。但是，从现货市场来看，玉米库存庞大且产量持续增加，同时，下游生猪以及深加工持续依旧亏损的状态，玉米淀粉库存维持高位，开工率逐步降低，需求低迷的态势并未得到缓解。因此，这一阶段的上涨行情主要受益于 2014/2015 年度临储收购政策。本期临储玉米收购进展较快，短期内缓解了玉米市场供应宽松的局面，亦使市场产生了未来一段时间内粮源紧缺的预期，进而推动玉米和玉米淀粉价格稳步上行。

　　第二阶段，3 月末-10 月初，连玉米指数大幅下挫近 800 点，现货价格跌至 2010 年的水平。2 月份的中央 1号文件中指出，维持稻谷、小麦最低价收购的政策，市场中开始出现玉米价格下调的预期，但收储政策仍对玉米价格形成支撑；进入 3 月下旬，随着临储收购接近尾声，市场开始关注多年丰产和收购积累下的庞大的玉米库存，后市偏空预期增强，连玉米指数开始缓慢震荡下行；5 月初，临储玉米拍卖启动，但从拍卖成交的情况来看，至 10 月底拍卖结束，共成交 406 万吨，成交量与成交率均呈现逐步下行的趋势，玉米库存仍维持在 1.5亿吨左右，去库存效果并不理想，同时，多数下游深加工企业在政府补贴情况下仍存在一定的亏损，6 月份黑龙江政府提高深加工企业补贴标准，但临储拍卖依旧成交清淡，玉米淀粉加工率大幅下滑，需求难以提振，连玉米指数和玉米淀粉指数一路狂跌不止。

　　第三阶段，10 月中-12 月份，连玉米指数止跌反弹，逐步走强。10 月中旬，吉林省出台新的深加工企业补贴政策，将原先 150 元/吨的补贴提高至 350 元/吨，下游深加工企业开始实现盈利，开工率出现回升，一定程度上缓解了玉米市场庞大的供给压力，同时也缓解了玉米淀粉库存紧缺的局面。11 月初，东北临储玉米收购启动，收购进度较快，远超上一轮进度，玉米价格出现反弹，持续上涨。

　　整体来看，上半年玉米市场没有出现较大行情，资金的关注度较差；但进入下半年后，连玉米的成交量与持仓量有较大幅度的增加，连玉米指数出现较大的波动，尤其在东北临储收购启动后，连玉米的活跃度增加明显，出现了较大的反弹行情，市场部分资金看涨态度坚决。不过，全年玉米市场供给仍维持宽松，下游产业需求低迷态势未改，临储政策也仅在短期内起到支撑作用，偏空才是 2015 年国内玉米市场的主旋律。

　　图 1-2：2015 年大连玉米期货指数周 k 线走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　图 1-3：2015 年大连玉米期货指数周 k 线走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　三、玉米、玉米淀粉期货价格的运行特征

　　玉米淀粉是玉米重要的深加工产品，位于玉米产业链的下游，对玉米的需求有一定的影响，而玉米作为玉米淀粉的原材料，影响着玉米淀粉的供应。这两个密切相关的期货品种在期价的运行上呈现出了以下价格特征：

　　(一)两者相关程度极高

　　通过对 2015 年 1 月 1 日—2015 年 12 月 11 日大连商品交易所玉米活跃合约和玉米淀粉活跃合约的日收盘价进行相关性分析发现，两者的相关系数高达 0.9047，相关程度极高，说明玉米期货合约与玉米淀粉期货合约之间存在着较强的相关性与联动性，从周级别以上的趋势上看，两者往往同方向变动。

　　(二)玉米期价具有先行性的特征

　　从 2015 年玉米和玉米淀粉的期价走势图可以看出，玉米期价具有先行性，总是先于玉米淀粉期价见顶回落，同时先于玉米淀粉期价见底启动。值得注意的是，在趋势级别的参考上，仍应以周级别以上的趋势作为参考，日内波动或短短几日的趋势很可能存在背离。

　　(三)玉米期价运行较玉米淀粉期价平稳

　　我们选取了大连商品交易所玉米期货活跃合约和玉米淀粉期货活跃合约在 2015 年 1 月 1 日—2015 年 12 月11 日共 230 个交易日的收盘价数据，计算其对数收益率，然后分别对两个合约的波动状况进行分析，得出玉米 期货的年化波动率约为 0.0106，玉米淀粉期货的年化波动率约为 0.1325，玉米淀粉期货的年化波动率显著大于玉米期货的年化波动率，可以说明 2015 年玉米期货运行较玉米淀粉期货平稳，所承受的期价波动风险低于玉米淀粉期货。

　　图 1-4：2015 年 DCE 玉米、DCE 玉米淀粉走势

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　四、美玉米对连玉米影响减弱

　　从连玉米内外盘走势可以看出，自 2013 年开始，连玉米以及美玉米价格走势出现分歧，国内玉米受到政策影响而回调幅度相对有限；自 2014 年以来，受国内转基因玉米进口限制政策影响，我国对美国玉米的进口数量逐渐降低，美玉米对国内大连玉米的影响逐渐减弱；2014 年 12 月中下旬，中国批准转基因玉米进口，但从走势图上看，美玉米与国内玉米联动性并没有显著增加；整体而言，美玉米价格的难以与连玉米形成共振，从最新美国农业部供需报告看，美玉米将继续偏弱，但 2015 年年末至 2016 年 4 月期间，在收储政策支持下，连玉米价格将获得支撑，下行空间有限，二者之间的联动性将相对有限。 

　　图 1-5：玉米内外盘走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　第二部分 国际玉米市场供需形势

　　一、全球玉米市场供需宽松

　　美国农业部 12 月份的供需报告预计，2015/16 年度全球玉米产量为 9.7387 亿吨，比上月预计数减少 100 万吨，较上年度预测值减少 177 万吨；预计 2015/16 年度全球玉米消费量为 9.702 亿吨，较上月预测值减少约 100万吨，较上年度预计数减少约 535 万吨；预计 2015/16 年度全球玉米期末库存为 2.1185 亿吨，较上月预测值减少 6 万吨，较上年度预计数增加约 306 万吨。12 月最新数据显示，库存消费比为 21.84%，较上年度有所上调；从全球市场来看，玉米产量与国内消费量较去年有所下调，消费量减少幅度较大，期末库存持续上调，玉米供需继续保持宽松的形势，全球玉米市场将继续承压。

　　图 2-1：全球玉米供需平衡表(百万吨)

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理整理

　　二、美国玉米市场供应充足

　　在美国农业部 12 月供需预测报告中，对 2015/2016 年度美国玉米的产量预估不变，维持前期的判断，但上调了美国玉米的需求预期。2015/2016 年度玉米总需求的最新预期值为 118.80 亿蒲式耳，较上月提高了 0.25 亿蒲式耳，同时，报告下调了美国玉米出口预期，由上月 18.00 亿蒲式耳调整为 17.50 亿蒲式耳，下调了 0.5 亿蒲式耳，而美国玉米年末库存预估小幅上调，本月较上月提高 0.15 亿蒲式耳。虽然供给预期不变，但由于需求预期主要集中于美国国内，且上调幅度较小，消耗库存的作用有限，加之出口数据并不理想，美国国内玉米库存依然高企。相对于 2014 年而言，产量、国内消费和库存均有所增长，但出口有所回落，说明美国国内玉米市场依旧维持供应充足的形势，国内消费有所提振，但全球玉米消费低迷仍使美玉米承压。

　　图 2-2：美国玉米供需情况(百万吨)

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　第三部分 国内玉米市场供需情况

　　一、国内玉米市场供需总体形势

　　从供应形势来看，2015 年我国玉米产量较上年度有所增加，库存量继续维持高位，总体上延续了供给充足的市场行情；从产量形势来看，2015 年我国主产区玉米种植面积较去年有所增加，玉米生长状况总体良好，没有受到较大的自然灾害影响，从美国农业部公布的最新数据看，预期 2015 年玉米产量 2.25 亿吨左右的水平，较 2014 年的产量有所上调，增产约 1000 万吨，创下历史新高，上游供应市场充足；从下游需求来看，目前对需求的预期有所下调，预期需求量在 2.14 亿吨，供需上存在一定的缺口，供给大于需求，期末库存预期在 1.14亿吨，为近 10 年来库存高位水平，约占总供应二分之一的水平，但国内目前的实际库存数据在 1.5 亿吨左右，美国农业部这一预期显然存在低估。整体来看，我国玉米市场延续了供需宽松的形势。

　　图 3-1：国内玉米供需情况(百万吨)

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　二、国内玉米市场的供应形势分析

　　(一)种植面积维持稳定增长，产量提升

　　2015 年，我国玉米种植面积约 38116.6 千公顷，较 2014 年增长 0.55%，继续保持增长的趋势，但增速有所下滑。从 2010 年开始，玉米、大豆(3606, -13.00, -0.36%)、小麦等谷物的净利润开始下滑，但受临储玉米收购政策的支撑，玉米种植农户仍实现盈利，大豆、小麦均呈现不同程度的亏损，因此玉米种植面积逐年提升。2015 年，东北主产区玉米播种均在 6 月之前完成，受 2 月份中央一号文件提出维持水稻、小麦等农产品低价收购政策及种植成本上升等因素的影响，农户倾向于选择种植收益较高的玉米，不少农地改种玉米，虽然 4 月份后玉米价格逐步下跌，但许多农户仍寄希望于临储政策对玉米价格的支撑。综合来看，在收益的驱动下，2015 年国内玉米种植面积稳步增长，产量稳步提升。

　　不过，受玉米库存供给压力巨大的影响，政府缩减玉米种植面积的决心坚定。在 2015 年 8 月，据国家农业部有消息，目前农业部正在组织专家编制《“镰刀弯”地区玉米结构调整规划(2016-2020 年)》，规划将紧紧围绕“稳粮增收调结构，提质增效转方式”的主线，意在推动农业发展由数量增长为主转到数量质量效益并重上来。2016 年，预计我国玉米种植面积较 2015 年将有所减少，产量将有所下降，但下降幅度不会太大。

　　图 3-2：主要农产品种植收益对比(元)　　图 3-3:玉米种植面积情况(千公顷)

　　数据来源：wind、方正中期研究院整理　　数据来源：wind、方正中期研究院整理

　　(二)进口增长，出口下降

　　目前，国内玉米价格在临储收购政策的支撑下持续走强，显著高于国外进口玉米的价格。但数据显示，2014年以来，我国玉米进口量显著下降，出口量逐渐提升，其中，限制转基因玉米进口是造成这一现象的主要原因。我国在 2014 年 12 月 17 日，中国批准了 MIR162 转基因玉米进口，受益于这一政策，2015 年玉米进口量较 2014年显著提高，不过，由于我国实现进口玉米配额制度，每年玉米进口量配额内限制 720 万吨，实行 1%的税率，而配额外实行 65%的税率，目前配额外进口玉米不存在比价优势，因此，国外玉米进口对我国玉米供应市场的影响有限。就出口而言，由于国内玉米价格远高于国外玉米价格，且国际玉米市场需求低迷，因此我国玉米出口一直维持低位，2015 年玉米出口量大约仅为 6.5 万吨左右。

　　由于目前国内玉米库存庞大，供给宽松，我们预计 2016 年我国仍将执行玉米进口配额制度，限制玉米进口数量，最大限度地控制国内玉米供应量。出口方面，明年玉米价格在庞大的供应量压力下存在下行空间，但在全球农产品市场走熊的情况下，国内玉米价格也难以对国外玉米价格形成较大的比价优势，国外市场玉米需求也难有显著地提振，因此玉米出口量不会有明显好转。

　　综上所述，我们预计 2016 年国内玉米进口数量在限额内仍维持较高水平，而出口数量仍将保持低位，但整体进出口的情况不会对我国国内玉米供需造成显著的影响。

　　图 3-4：国内玉米出口年度对比　　图 3-5：进口玉米与国内港口玉米价格对比(元/吨)

　　资料来源：中国海关、方正中期研究院整理　　数据来源：中国海关、方正中期研究院整理

　　图 3-6：中国出口玉米量月度对比(吨)　　图 3-7：中国玉米进口月度对比(吨)

　　数据来源：wind、方正中期研究院整理　　数据来源：中国海关、方正中期研究院整理

　　(三)玉米港口库存逐步减少

　　从目前市场情况来看，港口收购主体没有太大变动。最新数据显示，北方地区港口库存在 230 万吨左右，较 2014 年同期及 2015 年上半年有所下降，南方地区港口库存在 10 万吨左右，与 2015 年上半年相比下降幅度较大。港口玉米库存减少，对港口玉米价格形成了一定的支撑。

　　一般而言，港口库存变动会对阶段性行情有所影响。从广东港的情况来看，目前到港玉米价格均在 2000元/吨以上，优质玉米价格能达到 2200 元/吨的水平，虽然进入 12 月后，北方地区玉米价格承压回落，但广东港玉米价格持续坚挺。港口库存维持低位，对玉米价格起到了一定的支撑作用。

　　图 3-8：港口库存情况

　　资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理

　　(四)临储收购政策分析

　　1、2014/2015 年度临储玉米收购量创新高，玉米库存继续增加

　　2014/2015 年度临储玉米收购量在近 8300 万吨，创出历年新高，而 2015 年临储玉米竞价交易成交量大约仅为 403 万吨左右，成交清淡。截至目前，国储库存约维持 1.5 亿吨左右的水平，去库存化效果并不理想，库存压力较大。

　　图 3-9：2014/2015 年度东北临储收购进度(万吨)　　图 3-10：我国历年玉米收储列表

　　资料来源：汇易网、方正中期研究院整理　　资料来源：国家粮油交易中心、方正中期研究院整理

　　图 3-11：2015 年东北临储玉米拍卖成交量　　图 3-12：2015 年东北临储玉米拍卖价格走势

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　2、2015/2016 年度托市收购等级趋严，收购进度较快

　　2015 年，国家将继续实施临储玉米收购政策，收购期限为 2015 年 11 月 1 日至 2016 年 4 月 30 日。国家临储玉米挂牌价格(国标三等质量标准)定为 1 元/斤，相邻等级差价为每市斤 0.02 元。2015/2016 年度临储收购等级趋严，对于实际水分含量高于标准 0.5 个百分点的扣量 0.65%，同时扣价 0.15%作为烘干费；色变粒则按不完善粒归属；生霉粒含量在 2%以上的玉米不纳入收储范围，而达不到质量要求规定的玉米，由地方政府按照粮食安全省长责任制和食品安全地方责任制组织收购，其中不完善粒中生霉粒含量超过 2%的，要按规定用途使用。

　　不过，临储收购等级趋严、收购价格降低等因素并没有减缓本期临储收购的进度。截至 2015 年 12 月 15日，东北玉米临储收购累计量达到 3728.21 万吨，最新 5 日收购量达 538.08 万吨，其中，黑龙江地区累计收购2157.46 万吨，吉林地区累计收购 829.28 万吨，辽宁地区累计收购 110.95 万吨，内蒙古地区累计收购 630.52万吨，进度较快，超出预期。目前，国储库已经为临储玉米收购提供了约 8000 万吨的库存容量，若明年临储玉米收购仍保持较快进展，2015/2016 年度临储玉米收购量或将接近 8000 万吨左右，在供给充足需求持续低迷的情况下，国内玉米库存仍将持续增加。明年将持续关注临储拍卖的成交情况，若政府无政策加码，今年拍卖成交清淡的状况将重现。

　　表 3-1：我国历年玉米收储列表

　　资料来源：国家粮油交易中心、方正中期研究院整理

　　3、临储收购政策价格支撑效应明显

　　2008 年，我国开始实施东北临储玉米收购政策，以减缓我国日益增长的玉米供应、支撑玉米价格、保护玉米种植农户的利益。从 2011 年开始，我国各类大宗商品价格开始出现不同程度的下滑，CPI 指数当月同比值进入个位数时代，并逐步震荡下行，宏观经济面临通缩的风险。但从国内玉米现货价格的走势图可以看出，2011年-2015 年初，玉米现货价格一直在高位震荡，即使在产量逐年增加、库存逐年高企、需求趋于疲弱的情况下没有出现一路下滑的趋势，尤其在东北临储收购时间段，即每年年末至第二年年初，玉米现货价格均呈现不同程度的上涨。在今年 10 月中旬临储收购政策公布后，玉米现货价格开始止跌整理，11 月临储收购启动，玉米 价格出现较大幅度的反弹。由此可见，截至目前，东北临储玉米收购政策对玉米价格依然存在有效的支撑，即使在大宗食品普遍走熊的市场行情下，政策因子对玉米价格的影响仍然处于较为核心的地位。

　　图 3-12：国内玉米现货价格走势(元/吨)　　图 3-13：各项 CPI 指数当月同比值

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　三、国内玉米市场需求形势分析

　　(一)饲料需求低迷的形势将持续

　　从目前国内玉米下游的消费结构来看，饲料消费约占 69%，工业消费约占 23%，种用及食用消费约占 7%，剩下 1%为损耗。综合来看，饲料消费仍是玉米的主要需求，主要供应生猪养殖和鸡禽养殖。2015 年初，生猪养殖市场持续亏损，生猪及能繁母猪存栏量降至历史低点，市场上生猪供应逐渐减少。从 5 月份开始，我国新一轮冻猪肉收储启动，在收储与供给减少的双重利推动下，猪价一路飞涨，生猪养殖实现盈利，生猪及能繁母猪存栏量也有所回升。不过，生猪及能繁母猪存栏量虽有回升，但仍处于历史较低位，同时，生猪存栏量恢复仍需一定周期，在宏观经济低迷的情况下，生猪价格与存栏量恐难以迅速恢复且长期维持高位，因此，2015 年生猪养殖对提振玉米下游市场需求有限。从饲料产量增长的数据来看，2015 年的饲料产量明显低于前两年，表明玉米作为饲料消费的需求有所减少。此外，2015 年下游鸡养殖市场大多处于亏损状态，鸡价低迷，难以刺激饲料需求的增长。总的来看，目前能繁母猪、生猪存栏量仍处于低位，短期内难以实现较大幅度的增长，因此饲料的需求也难以提升。在宏观经济整体低迷的背景下，下游养殖市场恐怕难以走出独立的行情，提振国内玉米消费需求。预计 2016 年下游养殖市场仍将维持较为低迷的态势，各项数据仍将在历史低位徘徊，饲料消费需求的回温将是一个缓慢的过程。

　　图 3-14：猪粮比与生猪价格(元/千克)　　图 3-15：生猪以及能繁母猪存栏量(万头)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　图 3-16：生猪养殖周期　　图 3-17:饲料产量增长情况(吨)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　图 3-18:生猪养殖利润(元/头)　　图 3-19:蛋鸡、毛鸡养殖利润(元/羽)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　(二)深加工产品价格继续承压

　　玉米主要的深加工产品包括玉米淀粉、酒精、味精、DDGS、玉米蛋白粉等，其中，玉米淀粉、酒精是最主要的深加工产品。这里将主要对酒精、DDGS、蛋白粉等副产品进行分析。

　　自 2014 年年末以来，玉米酒精价格呈现下行趋势，2015 年年末降至历史低位。从加工企业开工率看，酒17  精加工企业开工率自 2014 年年初以来一直在 50%左右，显示了酒精市场需求较为清淡，企业生产酒精意愿并不强烈。数据显示，黑龙江地区酒精加工利润波动幅度较大，虽然 2015 年 6 月份黑龙江政府提高了深加工补贴的标准，但多数时候酒精深加工企业仍处于亏损状态，且亏损有不断扩大的趋势；而吉林地区酒精加工企业在补贴政策下仍有盈利，但利润空间不大；在无补贴政策的支持下，华北地区酒精企业上半年仍有盈利，但下半年后出现亏损。目前，国内市场对酒精进口依存度不足 2%，因此进出口对酒精市场影响并不明显。2015 年上半年，国内酒精产量约 287 万吨，消费量约 291 万吨，加上进口的 5 万吨，在开工率仅为 50%的情况下基本能满足国内酒精市场的需求。另有消息称，为消化庞大的玉米库存，未来国储玉米或将实施定向销售，而酒精加工企业是主要的销售对象，若 2016 年定向销售政策实施，酒精深加工企业或将面临更大的生产压力，酒精价格将继续承压。综合来看，国内酒精市场需求清淡，连年亏损，开工率偏低，对上游玉米消费需求难以形成提振，预计 2016 年酒精行业颓势不改。

　　自 2012 年以来，我国玉米蛋白粉消费需求逐渐下滑，产量也开始回落，而 2015 年有所回升，而蛋白粉价格自 2014 年中开始回落，进入 2015 年年下半年价格开始企稳。最新数据显示，2015 年我国玉米蛋白粉产量约为 170 万吨，进口量仅为 3 千吨，出口量达 27 万吨，消费需求约 142 万吨，供给略有剩余，期末库存有所增加。综合来看，玉米蛋白粉对提振玉米需求影响有限，在玉米供给宽松的情况下，玉米蛋白粉市场仍将继续承压。2014 年，由于连续两年进口数量远超国内产量，DDGS 市场呈现供大于求的形势，期末库存突破历史新高，价格逐步下滑。目前，国内进口的 DDGS 除在用于酒的制造外，还用于替代玉米作为饲料。不过，进入 2015年后，国内企业逐步减少了对 DDGS 的进口，导致进口量迅速减少，降至国内产量的一半，使 2015 年 DDGS市场消耗了期初近半的库存，减轻了供给的压力。由于近年来国内 DDGS 市场的需求有所减少，而产量逐步上升，未来仍可能面对供大于求的状况，因此，DDGS 价格未来仍将承受较大的下行压力。

　　综合来看，2015 年玉米深加工产品总体上供应较为充足，但需求低迷，其价格皆呈现承压下行的局面。目前国内玉米库存庞大，下游深加工企业原料充足，完全可以满足生产需求。当前政府去库存化决心坚定，未来玉米深加工企业很可能在政策指引下提高开工率，导致产量增加，使深加工产品市场继续面临价格下行的压力。

　　图 3-20：玉米酒精价格走势(元/吨)　　图 3-21：酒精深加工开工率及加工利润(元/吨)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：汇易网、方正中期研究院整理

　　图 3-22：DDGS 价格走势(元/吨)　　图 3-23：DDGS 供给平衡表(百万吨)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：汇易网、方正中期研究院整理

　　图 3-24：玉米蛋白粉价格走势(元/吨)　　图 3-25：玉米蛋白粉供需平衡表(百万吨)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：汇易网、方正中期研究院整理

　　(三)主要替代品分析

　　目前，我国玉米的主要替代品为大麦和高粱。在 2013 年以前，这两种农产品主要是作为酿酒的原材料，在此之后，由于这两种农产品价格相对玉米低廉，因此不少饲料企业开始用其代替玉米作为生产饲料的原材料。 数据显示，2013 年，我国大麦的进口量激增，占到国内总供给量的 67%，2014 年更是创出历史新高，大麦进口量达到供给量的 79.6%，但 2015 年受需求市场低迷的影响，进口量有所回落。就价格而言，目前国内大麦均价不足 1700 元./吨，法国进口大麦到岸价在 1700 元/吨左右，相对国内玉米价格有较大的比价优势。就高粱而言，国内的高粱供应也主要来自于进口。数据显示，2013 年开始，我国高粱进口量激增，目前进口量占供给量的 68.5%左右的水平。从价格上看，目前我国国内高粱价格在 1800 元/吨左右，而进口高粱到岸价格在 1700元/吨左右，进口高粱具有明显的比价优势。

　　由于玉米价格受临储收购政策支撑而长期维持高位运行，相关替代品，尤其是国外进口的农产品价格优势显现，从而刺激了相关产品的进口。根据中国粮食信息网的估算，在剔除酒用消费后，2015 年约有 1900 万吨的大麦、高粱和 DDGS 替代了玉米的消费需求，假设 DDGS 全部用于替代玉米需求，那么大麦和高粱用于替代玉米消费的数量仍超过 1000 万吨。而目前我国国内玉米消费需求在 2 亿吨左右，即有超过 5%的玉米消费被大麦和高粱替代。

　　综合来看，玉米价格高位运行使相关替代品的替代量大幅增加，严重影响了玉米市场的需求量。在此条件下，未来玉米价格将承受较大的下行压力，而政府或将在 2016 年对相关替代品采取一定的进口限制措施。

　　图 3-25：国内大麦价格走势(元/吨)　　图 3-26：高粱价格走势(元/吨)

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理

　　图 3-27：国内大麦供需平衡表(千吨)　　图 3-28：国内高粱供需平衡表(千吨)

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理

　　第四部分 国内玉米淀粉供需情况

　　一、玉米淀粉市场供给状况

　　2015 年上半年，玉米淀粉价格处于高位，平均出厂价格在 3000 元/吨左右，部分地区淀粉深加工仍有盈利，导致开工率有所回升，玉米淀粉库存有所增加。由于上游玉米临储拍卖成交清淡，庞大的玉米库存使市场面临着较大的供给压力，玉米价格出现大幅下跌。玉米淀粉与玉米存在较高的相关性，且前期开工率提升产生较大的库存积压，因此下半年玉米淀粉价格也一路下滑，虽然黑龙江政府在 6 月份提高了深加工企业的补贴标准，但政策效果并不明显。受此影响，深加工企业出现较大幅度的亏损，开工率急速下滑。进入 10 月份后，吉林地区加大了对深加工企业的补贴力度，由 150 元/吨提高至 350 元/吨，由此，吉林地区深加工企业开始实现盈利，开工率逐步回升，同时，东北临储玉米收购启动，对弱势的玉米市场形成支撑，短期内，玉米淀粉价格出现大幅反弹。目前，玉米淀粉深加工企业开工率依然高企，维持在 75%左右，随着华北地区玉米价格出现回调，华北地区玉米淀粉加工企业亏损减小，开工率或有所回升，将导致玉米淀粉供应继续增加。

　　最新数据显示，2012 年后，玉米淀粉产量逐步减少，但产能仍持续增加，这是由于玉米淀粉利润下滑导致开工率降低从而使产量逐步减少。而一旦企业利润回升，在庞大产能的支持下，企业仍有能力生产大量的产品，增加市场供应。此外，替代品原料木薯干的价格处于低位，均价不足 1500 元/。吨，这意味着木薯淀粉在价格上仍存在一定的竞争力，有可能会对玉米淀粉市场造成一定的冲击。

　　综合来看，玉米淀粉仍将较维持供给宽松的态势，玉米淀粉价格将继续承压。

　　图 4-1：深加工企业利润(元/吨)　　图 4-2：我国淀粉深加工开工率

　　资料来源：汇易网、方正中期研究院整理　　资料来源：汇易网、方正中期研究院整理

　　图 4-3：玉米淀粉库存周度对比　　图 4-4：玉米淀粉产量产能统计(吨)

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理　　资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理

　　图 4-5：玉米淀粉价格走势(元/吨)　　图 4-6：木薯干价格走势(元/吨)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　二、玉米淀粉市场需求状况

　　从玉米淀粉的消费结构上看，淀粉糖占比约 62%，其次为医药和啤酒，占比在 7-8%之间，变性淀粉、化工和食品占比在 5-6%之间，造纸占比 4-5%之间，其余产品约为 1%。从消费量来看，2014 年-2015 年玉米淀粉消费量变化不大，预计 2015 年玉米淀粉消费量应达到 190 万吨的水平，较 2014 年消费增长或不足 10%。从出口上看，2015 年 1-10 月份玉米淀粉出口量有显著提升，但由于出口量较小，仍难以对需求市场造成巨大的影响。目前，国内麦芽糖浆和果葡糖浆价格在 3000 元/吨左右，果糖价格已下滑至 2500 元/吨附近，相对于白糖(5608, 3.00, 0.05%) 5000元/吨以上的价格具有一定的比价优势，但是，由于淀粉糖对白糖的替代性并不强，下游企业更倾向于使用白糖作为原料，因此，淀粉糖仍难以对玉米淀粉市场的需求形成提振。

　　从淀粉糖的季节性图表来看，淀粉糖主要的消费时点在每年的年中和年末，即每年夏季和冬季。目前，正迎来淀粉糖消费需求的旺季，第四季度大型食品饮料企业销售数据略有回升，但是从淀粉糖价格走势来看，消费需求对价格支撑有限，消费需求总体疲弱仍使淀粉糖价格承压。

　　综合来看，2015 年玉米淀粉市场需求形势略显疲弱，预计 2016 年需求形势较 2015 年略有好转，但消费量增长幅度有限，玉米淀粉价格仍将承受较大的压力。

　　图 4-7：2015 年玉米淀粉消费结构　　图 4-8：玉米淀粉消费量(万吨)

　　资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理　　资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理

　　图 4-9 2015 年 1-10 月国内玉米淀粉出口量(吨)　　图 4-10 国内木薯淀粉进口量比(万吨)

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理

　　图 4-11：国内果糖价格走势(元/吨)　　图 4-12：国内白糖价格走势(元/吨)

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　图 4-13：淀粉糖季节消费需求　　图 4-14：淀粉糖季节价格走势

　　数据来源：Cargill、方正中期研究院整理　　数据来源：Cargill、方正中期研究院整理

　　三、玉米淀粉深加工补贴政策分析

　　2015 年 6 月 12 日，黑龙江省政府专题会议召开，会议决定，对于年加工能力在 10 万吨以上的玉米深加工企业进行加工补贴，补贴标准有 200 元/吨上升至 400 元/吨，时间起点为 2015 年 4 月 17 日。

　　2015 年 10 月 14 日，吉林省财政厅发布了《提高吉林省玉米深加工企业补贴标准的通知》，通知指出，对省内加工能力 10 万吨以上玉米深加工企业继续给予补贴支持，具体方式为对竞拍出库(年底前)并自动加工的国家临时收储玉米和省级储备轮换玉米，拟将元补贴标准每吨 150 元提高至 350 元，其中，国家补贴 100 元，250 元差额由省补贴(竞拍省级储备轮换玉米 350 元全部有省补贴)。

　　在提高补贴标准后，东北地区玉米淀粉加工企业基本实现盈利，开工率逐步提升，部分企业的玉米库存趋紧，产品库存有所回升。补贴标准的提高扭转了企业持续亏损的状态，提升了市场竞争力，稳定了市场的信心，在一定程度上刺激了玉米的消费需求。但是，在黑龙江地区补贴政策实施后，临储拍卖成交量并未出现好转，依旧维持低迷的态势，陈粮去库存压力较大，补贴政策对玉米消费的提振仍然有限。此外，没有享受补贴政策的华北深加工企业仍继续面临亏损，企业竞争优势下降，企业开工意愿降低，华北玉米市场消费需求难以提振。区域间政策不平衡造成区域市场间不平衡，使玉米和玉米淀粉后市仍令人担忧。

　　第五部分 套利与套保

　　一、期现套利

　　2015 年年初，受临储收购政策影响，玉米现货价格获得支撑，期价稳步上行，期价升水接近 200 元/吨，此时可尝试进行正向套利。随着临储收购量逐步增大，市场预期后市玉米价格承压，期价逐步回落，基差逐步走强，下半年期价大跌，贴水超过 200 元/吨，此时可尝试进行反向套利。而玉米淀粉期价全年基本处于跌水状 态，上半年贴水在 100 元/吨左右，无较好的套利机会，下半年期价深度贴水，最高达 500 元/吨，此时可进行反向套利操作。

　　图 5-1 玉米基差走势图　　图 5-2 玉米淀粉基差

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　二、玉米、玉米淀粉期货套利

　　2015 年，玉米期货维持对玉米淀粉期货贴水，符合市场合理的运行状态。1-6 月份，玉米期货贴水幅度较大，平均在 400 元/吨以上，进入 7 月后，贴水幅度逐步缩小，贴水幅度最小时 c1601 与 cs1601 合约价差小于-100元/吨。从 2015 年期价运行的特点来看，期价上涨或下跌时，玉米淀粉期价变动的幅度和速度显著大于玉米期价，因此，当玉米淀粉期货与玉米期货的价差显著大于玉米淀粉加工成本时，预期价差缩小，可进行空玉米淀粉多玉米的策略，当玉米淀粉期货与玉米期货的价差显著小于玉米淀粉加工成本时，预期价差扩大，可进行多玉米淀粉空玉米的策略。

　　图 5-3 玉米、玉米淀粉期货合约价差

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　三、套期保值

　　目前，玉米现货处于升水状态，但上行空间有限，考虑未来供给宽松、需求低迷的形势，预计 2016 年年初过后现货价格仍有下跌的可能，玉米生产企业可建立卖出套期保值头寸，玉米深加工企业可建立近月合约买入套期保值头寸。

　　第六部分 2016 年市场展望和操作策略

　　一、2016 年玉米、玉米淀粉市场展望

　　回顾 2015 年，国内玉米市场供给宽松、需求低迷、政策市特征明显，基于宏观经济层面、供需层面和政策层面三大影响因素，我们对 2016 年玉米、玉米淀粉市场持以下观点：

　　(一)在宏观经济持续低迷、库存庞大的背景下，2016 年玉米市场将延续供给宽松、需求疲弱的形势，玉米价格继续承压，而玉米淀粉行业依旧处于产能过剩的周期。

　　(二)在供给压力较大的背景下，2016 年玉米种植存在减产的预期，政府调整种植结构意志坚决，且随着土地租金和其他成本的上涨，玉米种植利润面临缩水，农户种植玉米意愿下降，预计 2016 年玉米种植面积和产量较 2015 年有所下滑。

　　(三)玉米去库存化成为工作重心。为了保证有效消化庞大的玉米库存，去库存化将是 2016 年玉米市场的工作重心。在此背景下，玉米定向销售、限制相关替代品的进口、深加工补贴等相关政策措施或将实施。不过，去库存意味着玉米下游的深加工企业将面临较大的生产压力和库存压力，在下游消费需求低迷的情况下，若国家不实行补贴政策，企业亏损将扩大，玉米淀粉市场将承受更大的供给压力。

　　(四)定价体系逐步发生转变。自 2008 年我国实施临储玉米收购政策以来，国内玉米定价体系为东北+港口，价格受东北临储收购价支撑，从而导致国内玉米价格显著高于国外价格，且时常发生区域间价格倒挂的现象。在当前供给压力较大的形势下，临储价格或面临向市场妥协的压力，传统定价体系将遭受前所未有的冲击。(五)关注重点：政策面的变动，包括临储政策，拍卖政策，定向销售政策，进出口政策等；国内宏观经济的走向；种植面积和产量的变动；气候因素；下游需求变化。

　　二、操作策略

　　预计 2016 年 1-3 月份，国内玉米价格在临储政策支撑下仍继续在 1800-2000 元/吨区间震荡，随着东北临储收购逐步结束，库存压力显现，玉米价格或承压下行。进入 3 月份多单应选择撤离，1900 元/吨以上可建空单。目前进口玉米港口价格在 1500-1600 元/吨的区间，而明年若实行定向销售，预估定向销售价不会太高，结合技术面，预计 2016 年玉米指数极限低位在 1600 元/吨附近。考虑政策上减产、去库存化的预期较强，对玉米价格存在一定的支撑，因此，预计 2016 年玉米指数主要的运行区间在 1700-1900 元/吨，下半年指数运行至 1700 以下可建多单。

　　就玉米淀粉而言，玉米淀粉走势与玉米价格走势相关度较高，同时玉米淀粉行业亦处于差能过剩的周期，明年国储若向深加工企业定向销售，玉米淀粉价格将存在较大的下行压力，预计 2016 年玉米淀粉指数运行区间在 1800-2200 元/吨。1-3 月份以持有多单为主，进入 3 月份后多单撤离，2200 附近建立空单，下半年指数运行至 1800 以下撤空单，建多单。

　　图 6-1：2016 年玉米指数走势预测图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　图 6-2：2016 年玉米淀粉指数走势预测图

　责任编辑：贾海燕